Autor: Jaime Casassus, Profesor Asociado del Instituto de Economía UC
La nueva reforma de pensiones propone que las AFP devuelvan a las cuentas individuales un porcentaje de las comisiones cobradas cuando los fondos tengan una rentabilidad real negativa durante un año calendario. ¿Es la rentabilidad real negativa necesariamente una medida de mal desempeño? ¿Qué mecanismos existen para alinear los intereses de administradores y afiliados?
En 17 años, el promedio de los Fondos A ha tenido 4 veces rentabilidad real negativa anual, mientras que el promedio de los Fondos E ha tenido solo una vez rentabilidad real negativa. Además, la incertidumbre -medida como desviación estándar de la rentabilidad anual- es 6 veces mayor en los Fondos A que en los E. ¿Significa esto que los Fondos A han realizado una mala gestión de sus inversiones? No necesariamente, sobre todo si consideramos que durante estos 17 años los Fondos A han triplicado el ahorro previsional en términos reales, mientras que los Fondos E «solo» lo han duplicado.
El ejemplo anterior nos recuerda que en los mercados existe una compensación por tomar riesgos financieros que se debiera traducir en mayores rentabilidades esperadas. En el contexto del sistema de AFP esto implica que tomar riesgos de mercado, debiera llevar en el largo plazo a mejores pensiones para los afiliados.
Para evaluar el desempeño de un fondo de inversión es necesario compararlo con alternativas que tengan el mismo nivel de riesgo. La mejor de estas alternativas es conocida como cartera “benchmark” y su rentabilidad entrega el costo de oportunidad financiero de invertir en el fondo. Cada fondo de inversión tiene su propio benchmark. Si la rentabilidad del fondo es mayor que la que ofrece el benchmark, entonces el fondo es una buena inversión.
Una forma para encontrar un buen benchmark, es asociar cada clase de activo del fondo a un índice conocido y ponderar correctamente las posiciones en cada una de ellas. Lopez y Walker (2020) siguen esta metodología para medir el desempeño de los fondos de pensiones chilenos. Ellos consideran además las restricciones regulatorias del sistema y la cobertura de monedas de inversiones en el extranjero. Rudolph y Sabat (2016) proponen una metodología para construir benchmarks de largo plazo para fondos en economías emergentes. Su concepto de benchmark es más amplio, porque en vez de analizar la relación entre riesgo y rentabilidad de los fondos, ellos comparan la pensión esperada con los objetivos de sistema de pensiones (por ejemplo, una tasa de reemplazo de 70%).
Otra forma de encontrar un benchmark, es resumir la cantidad de riesgo del fondo en un número limitado de factores. En un influyente artículo, Fama y French (1993) presentan un modelo multifactorial donde consideran factores asociados al tamaño de las firmas y su razón bolsa-libro. Extensiones recientes, como Fama y French (2012), Asness, Moskowitz y Pedersen (2013) y Koijen, Moskowitz, Pedersen y Vrugt (2018), sugieren que es necesario avanzar hacia un único modelo de valorización que pueda explicar las rentabilidades de índices accionarios globales, renta fija global, monedas y otras clases de activos. Encontrar los factores correctos es gran desafío dada la creciente cantidad de información que hay en los mercados.
Alinear los objetivos de los administradores y los afiliados permite una inversión más eficiente para un nivel de riesgo dado. Si los afiliados pudieran hacer una correcta evaluación del desempeño de cada administrador, ellos podrían premiar al mejor pidiéndolo que gestionen su fondo individual. Sin embargo, esto no ocurre en la realidad por al menos dos razones: i) hay un efecto manada entre los administradores de estos fondos que se traduce en que las carteras de un mismo tipo de fondos se parezcan en forma excesiva (Raddatz y Schmukler 2013), y ii) existe inercia entre los afiliados producto de costos asociados a la burocracia y a la evaluación de información financiera (Illanes, 2016 y Luco, 2019).
Otra forma de lograr que la administración de los fondos sea eficiente es asumir en la estructura de comisiones una componente variable que dependa del desempeño. Este mecanismo, que es común en fondos mutuos y fondos de cobertura, está siendo adoptado también por fondos de pensiones procurando no perder el objetivo de largo plazo que tiene este tipo de inversión. Por ejemplo, el 2018 el fondo de pensiones japonés, que es el fondo de inversión más grande del mundo, movió su estructura de comisiones hacia una que considera una componente basada en desempeño. Este mecanismo también tiene sustento teórico. Flanders, Nungsari y Parada‐Contzen (2019) encuentran que una estructura mixta de comisiones (fija/variable), lleva a un nivel de esfuerzo eficiente por parte de los administradores.
Esta componente variable debe: i) medir el desempeño relativo a un benchmark razonable, y ii) ser lineal o al menos simétrica en la rentabilidad. El primer punto es clave para identificar la componente de desempeño en la rentabilidad de fluctuaciones exógenas en los mercados. El segundo punto es necesario para reducir el riesgo moral que enfrenta al administrador (Palomino y Prat, 2003), es decir, evitar que ellos modifiquen el nivel de riesgo objetivo del fondo con el fin de maximizar la comisión esperada. Por ejemplo, solo castigar la rentabilidad relativa negativa llevará a que los administradores reduzcan el riesgo de sus fondos, reduciendo también la compensación esperada para los futuros pensionados. Algo parecido ocurre con solo premiar la rentabilidad relativa positiva, donde los administradores debieran aumentar el riesgo de los fondos, aunque Hamdani, Kandel, Mugerman y Yafeh (2017) encuentran en los datos que este no es necesariamente el caso.
Finalmente, un tercer mecanismo que permite alinear los incentivos de administradores y afiliados, es obligar a que los primeros inviertan parte de su patrimonio en los fondos que gestionan. El “encaje” que existe actualmente cumple en parte este rol, aunque su objetivo principal es consignar reservas que actúan como garantía de que la administradora cumplirá con una rentabilidad mínima. Sin embargo, hay que ser cautos con este mecanismo, porque Valdés (2018) documenta que el encaje afecta negativamente la entrada de nuevos participantes y por lo tanto la competencia en el sistema.
Quienes diseñan las políticas públicas en Chile debieran sopesar los argumentos técnicos que aquí se presentan, con la realidad actual del sistema de pensiones. Implementar una política pública que mantenga alineados los objetivos de afiliados y administradores, midiendo correctamente el desempeño de estos últimos, se debiera traducir en un sistema previsional más robusto y en mejores pensiones futuras.
Referencias
- Asness, C, Moskowitz, T, Pedersen, LH. Value and Momentum Everywhere. The Journal of Finance. 2013; 68(3), 929-985.
- Fama, EF, French, KR. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics. 1993; 33, 3-56.
- Fama, EF, French, KR. Size, value, and momentum in international stock returns. Journal of Financial Economics. 2012; 105, 457-682.
- Flanders, S, Nungsari, M, Parada‐Contzen, M. Pricing schemes and market efficiency in private retirement systems. Journal of Public Economic Theory. 2019; 1-28.
- Hamdani, A, Kandel, E, Mugerman, Y, Yafeh, Y. Incentive Fees and Competition in Pension Funds: Evidence from a Regulatory Experiment. Journal of Law, Finance, and Accounting. 2017; 2: 49-86.
- Illanes, G. Switching Costs in Pension Plan Choice. 2017; Working Document, Northwestern University.
- Koijen, R, Moskowitz, T, Pedersen, LH, Vrugt, E. Carry. Journal of Financial Economics. 2018; 127 (2), 197-225.
- Lopez, F, Walker, E. Investment performance, regulation and incentives: the case of Chilean pension funds. Journal of Pension Economics and Finance. 2020; 1-26.
- Luco, F. Switching Costs and Competition in Retirement Investment. American Economic Journal: Microeconomics. 2019; 11(2): 26-54.
- Palomino, F, Prat, A. Risk taking and optimal contracts for money managers. Rand Journal of Economics. 2003; 34(1), 113-137.
- Raddatz, C, Schmukler, SL. Deconstructing herding: Evidence from pension fund investment behavior. Journal of Financial Services Research. 2013; 43(1), 99-126.
- Rudolph, H, Sabat, J. Building Long-Term Portfolio Benchmarks for Pension Funds in Emerging Economies. 2016; Policy Research Working Paper, World Bank.
- Valdés, S. Costos de AFP y entrada: el rol del encaje. Diagnóstico y propuesta de reforma. 2018; Documento de Trabajo, Clapes UC.
