El 21 de marzo, en la reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED, Jerome Powell anunció que se mantendría la tasa de política monetaria, tal como esperaba el mercado, y mencionó que en el corto plazo no pretendía incrementarla. Este hecho era impensado hace exactamente un año, cuando se anunciaban al menos cuatro alzas de tasas durante el 2018, con la misma senda hacia 2019 y 2020.
Efectivamente la tasa aumentó de 1,5 a 2,5%, apreciando fuertemente el dólar, lo que luego -incluyendo otros factores- gatilló crisis cambiarias en varias economías emergentes, como Argentina y Turquía[i]. Sin embargo, a lo largo de 2018 el mercado percibió que el retiro del estímulo monetario se detendría a finales de año, y precisamente eso fue lo que ocurrió.
Así, en este nuevo escenario, el alza de tasas contemplada no alcanzó siquiera niveles similares anteriores a la crisis financiera de los años 2007-2009, con tasas nominales superiores a 5%[ii]. Similar es el contexto en comparación a otras economías del mundo, tales como Europa o Japón, que actualmente mantienen tasas en torno al 0%. Considerando que durante la crisis sub prime, una de las principales herramientas fue la política monetaria (mediante bajas en la tasa de política monetaria y compra de activos), cabe cuestionarse si actualmente la política monetaria continúa siendo efectiva en un contexto en el que las tasas de interés están notoriamente bajas.
De acuerdo con José de Gregorio, ex presidente del Banco Central, efectivamente el efecto que posee la política monetaria hoy es más restringido para algunas economías ya que las tasas no se pueden fijar por bajo el 0%[iii]. A diferencia de aquellas economías, Chile y Estados Unidos poseen algo más de margen para disminuir tasas, aunque aquello puede ser insuficiente considerando que Chile bajó su tasa de política monetaria desde 8,25 a 0,5% entre diciembre de 2008 y agosto de 2009, manteniéndola por casi un año.
Tal como sugiere De Gregorio, estudios recientes señalan que este contexto de tasas bajas provoca que herramientas como el movimiento de las tasas de interés pierdan efecto, similar a lo que ocurría en las denominadas trampas de liquidez[iv], pero con la diferencia de que no es un escenario con deflación. Este análisis es determinante en la situación macroeconómica de Europa y Japón, economías marcadas por una baja inflación y un producto debilitado, cuyo caso ha sido sorpresivo puesto que se esperaba mayor fortaleza y tasas de inflación más altas hacia 2018[v].
Sin embargo, hay dos puntos importantes de ser clarificados en este debate. El primero se refiere a la tasa de interés neutral, entendida como aquella tasa que es coherente con una senda de crecimiento balanceado, o bien aquella tasa de interés real de corto plazo que es consistente con las tasas de largo plazo[vi]. En particular, esta definición es relevante para considerar si es que una política monetaria es expansiva, puesto que aquello se cumple si la tasa de política monetaria, considerando la inflación, se encuentra por debajo de la tasa neutral.
Según la medición de Pescatori y Turunen[vii], las tasas neutrales han caído notoriamente desde la crisis financiera, y ellos estiman que se ubicarían en torno al 2% para 2018. Es plausible que aquello sea similar en la mayoría de los países, considerando la menor expansión de la economía y de la productividad desde 2010, en un entorno donde se han ajustado las expectativas de PIB potencial a la baja. Actualmente en Chile, de acuerdo con el Banco Central de Chile, ubican la tasa en el rango 1,0 a 1,4% y en el largo plazo, entre 1,0 y 1,8%[viii].
Por otro lado, las herramientas de los bancos centrales no sólo se limitan a las tasas, sino que también hay herramientas no convencionales de política monetaria[ix] [x], que implican la directa intervención del ente monetario en el mercado financiero, y que se manifiesta comúnmente mediante la reducción de los spreads de las tasas de interés de diversas fuentes de financiamiento.
Concretamente, las herramientas no convencionales involucran operaciones de mercado abierto, en las que se compran y venden valores, con el fin de influir la estructura de tasas de interés mediante la madurez de los valores adquiridos o vendidos[xi]. A pesar de que las medidas han sido efectivas, su intensidad depende del contexto del mercado financiero y el tipo de política.
En conclusión, aún hay un debate muy abierto sobre la efectividad de la política monetaria[xii] en este nuevo contexto de tasas de interés muy bajas, ante nuevo escenario muy distinto al de la última gran crisis global. Sin embargo, lo que sí se sabe es que las tasas de interés neutrales han caído, lo que indicaría que políticas aparentemente muy expansivas no necesariamente lo son, y adicionalmente, que los bancos centrales cuentan con más de una herramienta para actuar.
[i] Fondo Monetario Internacional (2018). Global Financial Stability Report “A decade after the Global Financial Crisis: Are we safer?”
[ii] Considerando como referencia el año 2007, la inflación anual efectiva se encontraba en torno al 2%, lo que resultaba en una tasa de interés real cercana al 3%. Actualmente, considerando una inflación anual efectiva también en torno al 2%, las tasas reales se encuentran prácticamente en el 0%.
[iii] Opinión manifestada en el Seminario: “2 visiones para alcanzar el desarrollo”, realizado el 11 de abril de 2019. En particular, la opinión del economista hace referencia a Europa y Japón.
[iv] Krugman, P. R., Dominquez, K. M., & Rogoff, K. (1998). It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap. Brookings Papers on Economic Activity, 1998(2), 137-205.
[v] Sánchez J.M y Kim. H (2018) “Why is Inflation so Low”. Federal Reserve Bank of St. Louis.
[vi] Fuentes, R., y Gredig, F. (2008). La tasa de interés neutral: estimaciones para Chile. Economía chilena, 11(2), 47-58.
[vii] Pescatori, A., y Turunen, M. J. (2015). Lower for longer: neutral rates in the United States (No. 15-135). International Monetary Fund.
[viii] Ceballos, L., Fornero, J. y Gatty, A. (2017). Nuevas estimaciones de la tasa real neutral de Chile.
[ix] Smaghi, L. B. (2009). Conventional and unconventional monetary policy. Speech at the Center for Monetary and Banking Studies, Geneva, 28.
[x] Bernanke, B., Kiley, M. T., & Roberts, J. M. (2019). Monetary Policy Strategies for a Low-Rate Environment.
[xi] Hamilton, J. D., y Wu, J. C. (2012). The effectiveness of alternative monetary policy tools in a zero lower bound environment. Journal of Money, Credit and Banking, 44, 3-46.
[xii] La XXII Conferencia Anual del Banco Central titulada “Changing Inflation Dynamics, Evolving Monetary Policy” abordó fundamentalmente cómo la política monetaria podía actuar en el contexto inflacionario actual, y los canales mediante los que actuaban sus mecanismos.
